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次贷危机十周年:亲历者再诉对冲基金“浮沉录”高博亚洲

时间:2017-07-28 17:05    作者:admin     点击:

“在美国这个充足无效市场,超额收益空间天然无奈与中国市场比拟。而危机后,也有一大量美国的基金经理人转战亚洲包括中国创业。”李宏告知记者。

随后多少年,在次贷危机一直加深中,欧洲的银行们请求赎回高达70亿美元的资金,当潮水退去,近乎“裸泳”的麦道夫不钱,于是一场长达十数年的庞氏圈套轰然倒塌。一场行业的监管变更也随之而生。迄今为止最为主要的演化体当初:投资人要求对冲基金把所投资的证券寄存在独立的托管银行;独破治理机构;选用有名誉的审计公司。而麦道夫的公司偏偏违反了以上三点。

就高杠杆而言,“在市场上涨时,对冲基金往往表演了活动性提供者的角色,因为其投资观念往往与市场不同,市场买的时分,对冲基金往往会卖,获取活动性溢价;但是,虽然是专业投资人,对冲基金也存在羊群效应,市场大跌时,大量对冲基金同时兜售,往往卖得比谁都快,同时因为高杠杆,缩小了跌幅,加大了波动性。危机暴发时期随同着活动性的紧缺,对冲基金反而成为活动性的接收者。”李宏分析称。

尤其是,与市场较高的相关性使中国的对冲基金不能无效地发挥其在资产配置中的作用。“例如,市场上大局部的股票量化战略本质上是做多小盘股,做空沪深300期指。他们从前所获得的收益其实是小盘股的beta收益,而非alpha。当小盘股表现不佳,而‘美丽50’表现很好时,这些基金会比较惨。此外,由于市场能提供的风险管理的工具和办法缺乏,例如必备的较低成本的做空机制、金融衍生品的品种和买卖等,也使不少的对冲战略难以实行。”

只管如斯,海内FOF规模降低依然难以防止。2007年,寰球FOF开展至最顶峰,事先的规模濒临8600亿美元。2008年金融危机后,FOF的规模不断降落,到2014年底范围回落至5000亿美元左右。

不过,李宏以为,尽管巴菲特的观念在某种水平上不无情理,但这种比赛并不够客观。“Protege Partners一共做了5只FOF之多,每只FOF上面更是投资了20多只对冲基金,这完整是适度多元化,不利于事迹报答,甚至会带来更高的尾部风险。”

在此时期,也有不少顶级基金经理意识到了在美国市场获取超额收益的局限和亚洲市场的潜力,纷纭“开荒”亚洲,中国的私募证券基金和对冲基金母基金(FOHF)也逐渐进入了减速开展期。

依据美国对冲基金研讨公司的统计,2008年有70%的对冲基金盈余,全部行业均匀报答率是-18%。如此恶劣的表现,横扫各类战略型对冲基金。尽管比起“飞流直下”标普500股票指数或MSCI世界指数,对冲基金的表示要好一点,但这仍让一众明星基金经理人略感为难。

随着危机后对冲基金数量的下降,美国市场的超额收益也有所上升,一个新的平衡又在酝酿。李宏认为,如今的机构投资者不可能都投资传统资产,因为这样资产的波动率和相关性都太高,也影响了报答,还是需要把一部门资金配置在对冲基金,而对冲基金目前仍旧是资金净流入。

次贷危机十周年:亲历者再诉对冲基金“浮沉录”

2007年的那个夏天,贝尔斯登旗下的两只CDO(担保债权凭证)对冲基金开张,“霎时”扑灭了危机导火索。

“委外这个概念实在并不差,能将投资业务外包出去,其实美国的养老基金、捐献基金都会采取这种形式,要害在于投什么、如何监管、如何风控。”李宏表示。

对于经济金融市场而言,“七”好像是一个难逃的劫——1987年的“玄色礼拜一”,1997年的亚洲金融风暴,2007年的次贷危机。转瞬间,2017年也已经由半。

“此外,麦道夫的庞氏骗局一度捣毁了投资人对于对冲基金行业的信赖,”李宏认为,一系列事情都招致了危机后对冲基金监管趋严以提高其经营的通明度。

说起麦道夫事情,无论是投资人仍是对冲基金从业者无不切齿。庞氏骗局这种讹诈方法是依附吸纳后继投资人的钱来领取后期投资人,却谎报是投资收益。这种骗局一旦新的投资资金干涸就会分崩离析。

“FOF须要构建专业团队,并停止基金调研、挑选,因而免费是公道的。假如机构投资人自己做投资决议可能需要承担更高的成本去组建对冲基金投资团队。这对良多不能停止市场化运作的机构投资人而言并不事实。”他称。

尽管美国的FOF数目正在下降,不少机构减速了在中国成立FOF,追求这一新兴市场的逾额收益和不断扩容的财产积聚。根据CHFRC私募综合指数,从FOF战略指数2014年终至2016年6月间的全体业绩看,其累积收益率为47.33%,略优于CHFRC私募综合指数(42.42%)和沪深300指数(35.36%)。

其实,当年,雷曼作为美国第四大投资银行,其在对冲基金的经纪贸易务、货泉市场业务和CDS(credit default swap,信用违约调换)市场上都有踊跃的参与份额。重点在于,雷曼持有许多大型对冲基金的资金和股票并担任清理。对冲基金担忧在雷曼的资产(特别是股票)会被解冻,从而大规模兜售股票,以增添现金,这也是招致当年全球股市大跌的起因之一,货币市场也堕入凌乱。

此外,在基金的信息披露、运营管理方面有待改良。李宏认为,虽然有基金行政效劳商为管理人提供效劳,但专业性还不够。管理人往往发行很多只基金产品,投资人无法懂得全部产品的业绩,可能只看到业绩好的一些产品,对管理人的能力无法断定。

“虽然这段经历很苦楚,但对于危机还是乐意谈,究竟‘以史为鉴’。”在次贷危机十周年之际,第一财经记者专访了桐湾投资管理咨询董事长兼总裁李宏(Jeff Li)。如今主攻跨境另类资产投资效劳的他,是两场危机的亲历者——1997年,他供职于领有两位诺奖得主和一名美联储前官员的对冲基金——临时资本管理公司(LTCM),曾任高等架构师和战略师;尔后,李宏参加高盛团体的股票量化战略部与顺序化买卖部担负副总裁。2008年次贷危机时期,李宏作为全球第七大对冲基金运营效劳商的开创人亲眼目击了对冲基金在危机时期的沉浮以及后来行业的变迁。

“2008年的次贷危机再次引发了对于对冲基金能否会发生系统性风险的论证,”李宏对记者表示,通常只要例如摩根大通、花旗等大行被认为是“太大而不能倒”(TBTF),而每年都会有几千家对冲基金开张,因此它们往往被认为可有可无,对冲基金也并不遭到严格监管,但是在特别时辰,这种主意就大错特错了。

就费率来看,“2+20”的免费在美国几乎曾经成了空想。“这一费率曾经基础不可能了,在美国‘1.5+15’曾经比较广泛。”李宏表示,对冲基金正常收取2%的管理费,再对超额收益收取20%的业绩费。

FOHF即对冲基金母基金(Funds of Hedge Funds),指的是母基金管理人辅助投资者筛选、管理跟监视不同地区不同战略对冲基金子基金的投资组合。

对冲基金的“体系性风险”

失业绩角度来看,“上世纪90年代开始,对冲基金简直始终跑赢标普500指数,这也证明了对冲基金经理能在熊市获利、牛市跑赢大盘的能力;危机后,对冲基金跌得很多,当央行QE大行其道后,全球股市屡立异高,对冲基金的涨势又跑不赢指数,这也形成了不少投资者的猜忌甚至赎回。”他称。

危机后的“范式转换”

就信用风险来说,其重要是指对手方风险(counterparty risk)。李宏提及,“贝尔斯登开张后,虽而后来被摩根大通廉价收买,但这也招致金融危机进一步发酵;再后来,雷曼兄弟因政府的‘见逝世不救’而轰然倒塌,出乎很多对冲基金的预感,而雷曼恰好是对冲基金的最大买卖对手方和主经纪商(PB)。”

李宏表现,对冲基金普通极少表露买卖信息,表现好的基金,大少数投资者基本投不出来,往往只对临时配合对象开放申购。同时,不少打着对冲基金旗帜的低品质基金混迹其中。对资本规模较少、缺少相应选择基金能力的投资人,FOF能赞助他们参加对冲投资战略甚至能投到一些好的对冲基金中,而FOF的目标是经过渎职考察和定量剖析分辨出投资能力强的基金经理,多元化疏散配置,静态地调剂基金组合来为投资者失掉盈利。

各基金报答率

次贷危机十周年:亲历者再诉对冲基金“浮沉录”

“监管机构应当要求基金管理人披露所管理产品的全体净值,并容许市场上的专业机构,如对冲基金征询机构、风险效劳机构获得这些信息,并供给关于基金和行业的业绩和风险的分析。监管机构能够经过这些分析讲演防备系统性风险的产生以及维护好投资人,”李宏倡议道,最无效的监管是进步基金通明度,施展市场介入者的作用,让监管变得更无效和更正确。

不外,李宏并不认同将对冲基金与指数基金做简略的收益比拟,由于两者寻求的目的不同——前者追求风险调理后的收益,后者则盼望经过承当市场危险取得其带来的溢价。

为了证实本人的观念,巴菲特早在2008年便和对冲基金打了一个跨度长达十年的赌注——标普500指数基金的十年报答将超越对冲基金。事先,在众多对冲基金中,仅有Protege Partners挑战,其宣称在十年内挑选的含有五只基金的FOF,将获得高于标普500指数的收益。

不过,不可否定的是,跟着中国度庭财富的积累,资管行业的远景宏大。就单看银行逐年放量的理财资金,这就催生了伟大的委外投资需要。尽管委外的监管日趋严厉,但众多大行人士都表示,对于投研能力、人员装备缺乏的银行而言,委外将来是大趋向,FOF也是委外资金的投向之一。

西金东移:中国FOF业步入开展期

李宏先容称,危机后各国纷纷停止监管改造,表现之一就是监管规则的完美和一批新规的出台。在欧洲,相应的监管改革包括欧盟《另类投资基金管理人指令》(AIFMD指令)、欧盟《金融工具市场指令》(MiFID指令)等的出台;在美国,最有名的监管改革则是美国证券买卖委员会(SEC)和美国商品期货买卖委员会(CFTC)监管规矩、《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)等的落地。

他称:“记切当时索罗斯基金的CFO在雷曼倒下的几周前打电话给我,让咱们帮助将基金在雷曼的资产转到其余券商,他们是少有的几家回避了雷曼开张影响的对冲基金。而其他基金,包括像PGAM(Platinum GroveAsset Management)这样教训丰盛的基金都未能幸免。当然,由于雷曼的开张所惹起的资产价钱微风险的歪曲对基金行业影响更大。”

李宏认为,经过几个渠道,对冲基金可能会传导系统性风险——资本市场渠道和信用市场渠道。前者因为对冲基金的羊群效应形成踩踏,后者则是因为买卖对手方的违约。对冲基金对市场风险、信誉风险和活动性风险的敏理性与对冲基金特征有关,如应用高杠杆和大量较低活动性买卖的场外衍生品。

此外,他还提及,“FOF的‘双重免费’一直是被各界鞭挞的成绩,对冲基金的“2+20”免费曾经备受指谪,而对冲基金母基金在这基本上还要收取1%的管理费和10%的绩效费。”不过,他认为这种论调其实并不适当。

目前,该赌注曾经走到了第九年,巴菲特好像已胜券在握。自2008年至2015年底,标普500指数基金的累计报答为65.7%,而Protege Partners挑拣的基金报答率只要21.9%;2016年全年,该FOF的收益仅2.2%,而指数基金的报答则高达8.54%。

李宏认为,对冲基金在危机前面临着多重“范式转换”,分辨是此条件及的监管本钱回升,对对冲基金抗风险才能的质疑;此外还包含,危机后业绩跑输指数引发对行业免费过高,还不如主动投资的质疑;对主动投资,如指数基金、ETF,特殊是Smart Beta的研究(收益分解)使大批机构投资人转向风险溢价资产,形成大量对冲基金的赎回等。

次贷危机不只改变了对冲基金的监管格式,同时也转变了其所处的投资市场环境。

在危机前的近20年时间里,不论市场遭受多大的恐慌和暴跌,麦道夫年化收益都能到达10%,其投资报答的时光与收益函数几乎是一条直线,缔造了一个“神话”。但是,在这场前所未有的金融海啸眼前,“神话”终结。

此外,李宏也提及,由于自动管理的超额收益下降,一个随之而来的大趋向是——低费率的主动投资在次贷危机后疾速突起。

在2007年危机后的十年间,对冲基金行业堪称阅历了“范式转换”(paradigm shift),尤其是美国,从以低稳定率、超额收益(alpha)而叫好叫座,到危机时遭遇重创,再到后来的战略失灵、赎回规模创纪录,现现在,对冲基金行业开始逐步转入一个新的均衡。

次贷危机十周年:亲历者再诉对冲基金“浮沉录”

两位华尔街从业职员抬着"雷曼兄弟"公司招牌

不过,李宏也表示,中国的对冲基金仍旧处于起步阶段,固然在数量和规模上在2014年后有了很大的开展,甚至过热,但投资管理方式比较集约、单一、同质化重大。这与对冲基金追求的翻新、差别化、低相干性的目标背叛。

说到主动投资,从2008年开端,股神巴菲特就开展了一场与对冲基金的最终比赛。在他看来,与其投资高佣金的对冲基金,就净收益而言,仿佛投资大盘指数更合适个别投资者。

李宏所在公司近期也专门做了一只FOF,根据公司的基金评估系统从2008年开始精选了15家对冲基金按桐湾投资的战略停止优化并按期再平衡,应用的战略包括微观、事情驱动、股票对冲、绝对价值等。“回测成果显示,他们的FOF完全与标普500指数收益相称,而且波动率显明更低。这阐明基金的抉择和组合的构建以及再平衡都十分重要。”

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